リケラボ論文検索は、全国の大学リポジトリにある学位論文・教授論文を一括検索できる論文検索サービスです。

リケラボ 全国の大学リポジトリにある学位論文・教授論文を一括検索するならリケラボ論文検索大学・研究所にある論文を検索できる

リケラボ 全国の大学リポジトリにある学位論文・教授論文を一括検索するならリケラボ論文検索大学・研究所にある論文を検索できる

大学・研究所にある論文を検索できる 「フォワードルッキングなリターン分布の資産運用への応用 (本文)」の論文概要。リケラボ論文検索は、全国の大学リポジトリにある学位論文・教授論文を一括検索できる論文検索サービスです。

コピーが完了しました

URLをコピーしました

論文の公開元へ論文の公開元へ
書き出し

フォワードルッキングなリターン分布の資産運用への応用 (本文)

霧生, 拓也 慶應義塾大学

2022.03.23

概要

投資信託や年金基金などの機関投資家は一般的に Plan(計画)– Do(実行)– See(評価)という 3 ステップの運用プロセスに基づいて資産運用を行っている (ニッセイ基礎研究所, 2001; 三菱 UFJ 信託銀行, 2021).具体的には最初の Plan のステップで運用方針を踏まえて投資環境に応じた株式や債券などの資産クラスへの投資比率(資産配分)や各資産クラス内での個別資産への投資比率を決定する.次の Do のステップでは計画に基づいて最適な運用の方法を選択し,実行する.そして最後の See のステップで運用パフォーマンスの分析・評価を行い,その結果を Plan のステップにフィードバックする.以上の流れを繰り返して運用を行う.運用パフォーマンスの最大化を実現するために,機関投資家は運用プロセス高度化の取り組みを行っている.

機関投資家が取り組むべき運用プロセスの高度化の方向性の一つとして,フォワードルッキングな視点を運用プロセスに反映することが挙げられる.例えば,内閣官房 (2013)では年金基金における「フォワード・ルッキングな(先行きを見据えた)リスク分析に基づくポートフォリオの構築 」(p.7) や「フォワード・ルッキングな(先行きを見据えた)リスク分析」(p.7) の必要性に言及している.また,丸山 (2017) ではフォワードルッキングなリスク分析の具体例として「①マーケットの将来動向を,より的確に予測する.②マーケットの変化に対する各資産ならびにポートフォリオの感応度や,マーケットの変化が及ぼす影響度を,できるだけ正確に把握する.③マーケットの変化に対応した(資産配分等の)最適解を適宜チェックし,必要であれば投資行動を変更する.」(p.217) の 3 つを提示している.環境変化の激しい金融市場においてはヒストリカルデータに基づくバックワードルッキングな視点からマーケットの動向や変化を捉えることは難しいと考えられる.特に近年は国際化の進展や IT 技術の発展を背景に環境変化のスピード・不確実性が高まっている状況にあると考えられ,運用プロセスにフォワードルッキングな視点を組み込むことの重要性はますます高まっている.こうしたフォワードルッキングな視点の重要性は機関投資家に認識されているものの,マーケットの将来動向,つまり,投資資産のフォワードルッキングなリターン分布を定量的に推定する方法は少ない.実務ではヒストリカルデータから推定したリターン分布を利用して資産配分の決定やパフォーマンス要因の分析がなされるなどバックワードルッキングな方法が採用されることが多いのが現状であり*1,フォワードルッキングな視点を運用プロセスに反映する方法は確立されていない.

近年,Ross (2015) によってオプション価格データから原資産のフォワードルッキングなリターン分布を推定する方法論(Recovery Theorem, RT)が示された.Ross (2015)の研究以前にもオプション価格に内包されているリターン分布を推定する方法は研究されていたが,Ross (2015) 以前の方法はリスク調整(リスク中立分布から実分布への確率測度の変換)にヒストリカルデータを必要とする点で完全にフォワードルッキングな方法とはいえないという問題があった.それに対して,Ross (2015) の方法は複数満期に対するオプション価格データを利用して投資家のリスク選好を推定することで,完全にフォワードルッキングなリターン分布を推定することができる.RT に関連して理論的な拡張や推定の方法論に関する研究が進められている一方で*2,その実務的な応用にフォーカスした研究は乏しく,筆者の知る限り Sanford (2021)(資産配分への応用),Mar´e and van Appel (2020)(リスク管理への応用)および Gagnon et al. (2021)(ボラティリティ予測への応用)に限られる.

参考文献

[1] Aij¨o, J. (2008) “Impact of US and UK macroeconomic news announcements ¨ on the return distribution implied by FTSE-100 index options,” International Review of Financial Analysis, Vol. 17, No. 2, pp. 242–258.

[2] Alentorn, A. and S. M. Markose (2006) “Removing maturity effects of implied risk neutral densities and related statistics,” University of Essex, Centre for Computational Finance and Economic Agents, Working Paper Series, Vol. WP002-06.

[3] Artzner, P., F. Delbaen, J.-M. Eber, and D. Heath (1999) “Coherent measures of risk,” Mathematical Finance, Vol. 9, No. 3, pp. 203–228.

[4] Audrino, F., R. Huitema, and M. Ludwig (2019) “An empirical implementation of the Ross recovery theorem as a prediction device,” Journal of Financial Econometrics, Vol. nbz002.

[5] Backwell, A. (2015) “State prices and implementation of the recovery theorem,” Journal of Risk and Financial Management, Vol. 8, No. 1, pp. 2–16.

[6] Bakshi, G., F. Chabi-Yo, and X. Gao (2018) “A recovery that we can trust? deducing and testing the restrictions of the recovery theorem,” The Review of Financial Studies, Vol. 31, No. 2, pp. 532–555.

[7] Barone-Adesi, G. and R. E. Whaley (1987) “Efficient analytic approximation of American option values,” The Journal of Finance, Vol. 42, No. 2, pp. 301–320.

[8] Berkowitz, J. (2001) “Testing density forecasts, with applications to risk management,” Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 19, No. 4, pp. 465–474.

[9] Bernanke, B. S. and K. N. Kuttner (2005) “What explains the stock market’s reaction to Federal Reserve policy?” The Journal of Finance, Vol. 60, No. 3, pp. 1221–1257.

[10] Biglova, A., S. Ortobelli, S. T. Rachev, and S. Stoyanov (2004) “Different approaches to risk estimation in portfolio theory,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 31, No. 1, pp. 103–112.

[11] Black, F. (1976) “The pricing of commodity contracts,” Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 1-2, pp. 167–179.

[12] Black, F. and M. Scholes (1973) “The pricing of options and corporate liabilities,” Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp. 637–654.

[13] Bliss, R. R. and N. Panigirtzoglou (2002) “Testing the stability of implied probability density functions,” Journal of Banking & Finance, Vol. 26, No.2-3, pp. 381–422.

[14] Bliss, R. R. and N. Panigirtzoglou (2004) “Option-implied risk aversion estimates,” The Journal of Finance, Vol. 59, No. 1, pp. 407–446.

[15] Bollerslev, T. (1986) “Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity,” Journal of Econometrics, Vol. 31, No. 3, pp. 307–327.

[16] Boroviˇcka, J., L. P. Hansen, and J. A. Scheinkman (2016) “Misspecified recovery,” The Journal of Finance, Vol. 71, No. 6, pp. 2493–2544.

[17] Breeden, D. T. and R. H. Litzenberger (1978) “Prices of state-contingent claims implicit in option prices,” The Journal of Business, Vol. 51, No. 4, pp. 621–651.

[18] Brinson, G. P., L. R. Hood, and G. L. Beebower (1986) “Determinants of portfolio performance,” Financial Analysts Journal, Vol. 42, No. 4, pp. 39–44.

[19] Brinson, G. P., B. D. Singer, and G. L. Beebower (1991) “Determinants of portfolio performance II: An update,” Financial Analysts Journal, Vol. 47, No. 3, pp. 40–48.

[20] Campbell, J. Y. (1991) “A variance decomposition for stock returns,” The Economic Journal, Vol. 101, No. 405, pp. 157–179.

[21] Campbell, J. Y. and J. Ammer (1993) “What moves the stock and bond markets? A variance decomposition for long-term asset returns,” The Journal of Finance, Vol. 48, No. 1, pp. 3–37.

[22] Campbell, J. Y. and R. J. Shiller (1988a) “The dividend-price ratio and ex-pectations of future dividends and discount factors,” The Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 3, pp. 195–228.

[23] Campbell, J. Y. and R. J. Shiller (1988b) “Stock prices, earnings, and expected dividends,” The Journal of Finance, Vol. 43, No. 3, pp. 661–676.

[24] Carr, P. and J. Yu (2012) “Risk, return, and Ross recovery,” The Journal of Derivatives, Vol. 20, No. 1, pp. 38–59.

[25] Chen, L. and X. Zhao (2009) “Return decomposition,” The Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 12, pp. 5213–5249.

[26] Chen, L., Z. Da, and X. Zhao (2013) “What drives stock price movements?” The Review of Financial Studies, Vol. 26, No. 4, pp. 841–876.

[27] Cieslak, A. and P. Povala (2015) “Expected returns in treasury bonds,” The Review of Financial Studies, Vol. 28, No. 10, pp. 2859–2901.

[28] Cris´ostomo, R. and L. Couso (2018) “Financial density forecasts: A comprehensive comparison of risk-neutral and historical schemes,” Journal of Forecasting, Vol. 37, No. 5, pp. 589–603.

[29] De la O, R. and S. Myers (2021) “Subjective cash flow and discount rate expectations,” The Journal of Finance, Vol. 76, No. 3, pp. 1339–1387.

[30] DeMiguel, V., L. Garlappi, and R. Uppal (2009) “Optimal versus naive diversification: How inefficient is the 1/N portfolio strategy?” The Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 5, pp. 1915–1953.

[31] Dillschneider, Y. and R. Maurer (2019) “Functional Ross recovery: Theoretical results and empirical tests,” Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 108, p. 103750.

[32] Dumas, B., J. Fleming, and R. E. Whaley (1998) “Implied volatility functions: Empirical tests,” The Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, pp. 2059–2106.

[33] Figlewski, S. (2018) “Risk-neutral densities: A review,” Annual Review of Financial Economics, Vol. 10, pp. 329–359.

[34] Flint, E. and E. Mar´e (2017) “Estimating option-implied distributions in illiquid markets and implementing the Ross recovery theorem,” South African Actuarial Journal, Vol. 17, No. 1, pp. 1–28.

[35] Gagnon, M.-H., G. J. Power, and D. Toupin (2021) “Forecasting market index volatility using Ross-recovered distributions,” Quantitative Finance, pp. 1–17.

[36] Glosten, L. R., R. Jagannathan, and D. E. Runkle (1993) “On the relation between the expected value and the volatility of the nominal excess return on stocks,” The Journal of Finance, Vol. 48, No. 5, pp. 1779–1801.

[37] Jackwerth, J. C. and M. Menner (2020) “Does the Ross recovery theorem work empirically?” Journal of Financial Economics, Vol. 137, No. 3, pp. 723–739.

[38] Jensen, C. S., D. Lando, and L. H. Pedersen (2019) “Generalized recovery,” Journal of Financial Economics, Vol. 133, No. 1, pp. 154–174.

[39] Jondeau, E. and M. Rockinger (2006) “Optimal portfolio allocation under higher moments,” European Financial Management, Vol. 12, No. 1, pp. 29–55.

[40] Ju, N. and R. Zhong (1999) “An approximate formula for pricing American options,” The Journal of Derivatives, Vol. 7, No. 2, pp. 31–40.

[41] Khimich, N. (2017) “A comparison of alternative cash flow and discount rate news proxies,” Journal of Empirical Finance, Vol. 41, pp. 31–52.

[42] Kim, S. and G. Lee (2011) “Effects of macroeconomic news announcements on risk-neutral distribution: Evidence from KOSPI200 intraday options data,” Asia-Pacific Journal of Financial Studies, Vol. 40, No. 3, pp. 403–432.

[43] Kiriu, T. and N. Hibiki (2019) “Estimating forward looking distribution with the Ross recovery theorem,” Journal of the Operations Research Society of Japan, Vol. 62, No. 2, pp. 83–107.

[44] Kostakis, A., N. Panigirtzoglou, and G. Skiadopoulos (2011) “Market timing with option-implied distributions: A forward-looking approach,” Management Science, Vol. 57, No. 7, pp. 1231–1249.

[45] Lee, J. and D. Ryu (2019) “The impacts of public news announcements on intraday implied volatility dynamics,” Journal of Futures Markets, Vol. 39, No. 6, pp. 656–685.

[46] Lindskog, F., A. McNeil, and U. Schmock (2003) “Kendall’s tau for elliptical distributions,” in Credit Risk, pp. 149–156: Springer.

[47] Liu, X., M. B. Shackleton, S. J. Taylor, and X. Xu (2007) “Closed-form transformations from risk-neutral to real-world distributions,” Journal of Banking & Finance, Vol. 31, No. 5, pp. 1501–1520.

[48] Lo, A. W. (2008) “Where do alphas come from?: A new measure of the value of active investment management,” Journal of Investment Management, Vol. 6, No. 2, pp. 1–29.

[49] Lucca, D. O. and E. Moench (2015) “The pre-FOMC announcement drift,” The Journal of Finance, Vol. 70, No. 1, pp. 329–371.

[50] Ludwig, M. (2015) “Robust estimation of shape-constrained state price density surfaces,” The Journal of Derivatives, Vol. 22, No. 3, pp. 56–72.

[51] Malz, A. M. (1997) “Estimating the probability distribution of the future exchange rate from option prices,” The Journal of Derivatives, Vol. 5, No. 2, pp. 18–36.

[52] Mar´e, E. and V. van Appel (2020) “The recovery theorem with application to risk management,” South African Statistical Journal, Vol. 54, No. 1, pp. 65–91.

[53] Martin, I. W. and S. A. Ross (2019) “Notes on the yield curve,” Journal of Financial Economics, Vol. 134, No. 3, pp. 689–702.

[54] Melick, W. R. and C. P. Thomas (1997) “Recovering an asset’s implied PDF from option prices: an application to crude oil during the Gulf crisis,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, No. 1, pp. 91–115.

[55] Merton, R. C. (1973) “Theory of rational option pricing,” The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 4, No. 1, pp. 141–183.

[56] Park, H. (2016) “Ross recovery with recurrent and transient processes,” Quantitative Finance, Vol. 16, No. 5, pp. 667–676.

[57] Qin, L. and V. Linetsky (2016) “Positive eigenfunctions of markovian pricing operators: Hansen-scheinkman factorization, Ross recovery, and long-term pricing,” Operations Research, Vol. 64, No. 1, pp. 99–117.

[58] Ross, S. (2015) “The recovery theorem,” The Journal of Finance, Vol. 70, No. 2, pp. 615–648.

[59] Sanford, A. (2021) “Optimized portfolio using a forward-looking expected tail loss,” Finance Research Letters, (In press).

[60] Savor, P. and M. Wilson (2013) “How much do investors care about macroeconomic risk? Evidence from scheduled economic announcements,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, pp. 343–375.

[61] Shackleton, M. B., S. J. Taylor, and P. Yu (2010) “A multi-horizon comparison of density forecasts for the S&P 500 using index returns and option prices,” Journal of Banking & Finance, Vol. 34, No. 11, pp. 2678–2693.

[62] Sharpe, W. F. (1987) “Integrated asset allocation,” Financial Analysts Jour-nal, Vol. 43, No. 5, pp. 25–32.

[63] Shiller, R. J. (1981) “Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?” The American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 421–436.

[64] Skintzi, V. D. and A. P. N. Refenes (2005) “Implied correlation index: A new measure of diversification,” Journal of Futures Markets, Vol. 25, No. 2, pp. 171–197.

[65] Spears, T. (2013) “On estimating the risk-neutral and real-world probability measures,” PhD thesis, Oxford University.

[66] von Sydow, L. and J. Walden (2020) “Numerical Ross recovery for diffusion processes using a PDE approach,” Applied Mathematical Finance, Vol. 27, No. 1–2, pp. 46–66.

[67] Tuckman, B. and A. Serrat (2011) Fixed income securities: tools for today’s markets, Vol. 621: John Wiley & Sons, 3rd edition.

[68] V¨ah¨amaa, S., S. Watzka, and J. Aij¨o (2005) “What moves option-implied bond ¨ market expectations?” Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, Vol. 25, No. 9, pp. 817–843.

[69] de Vincent-Humphreys, R. and J. Noss (2012) “Estimating probability distributions of future asset prices: empirical transformations from option-implied risk-neutral to real-world density functions,” Bank of England Working Paper, Vol. 455.

[70] Vuolteenaho, T. (2002) “What drives firm-level stock returns?” The Journal of Finance, Vol. 57, No. 1, pp. 233–264.

[71] Walden, J. (2017) “Recovery with unbounded diffusion processes,” Review of Finance, Vol. 21, No. 4, pp. 1403–1444.

[72] Willis Towers Watson (2020) “Thinking ahead institute,” URL: https://www.thinkingaheadinstitute.org/content/uploads/2020/11/TAI_PI300_2020.pdf, Accessed May 9, 2021.

[73] Zdorovenin, V. V. and J. P´ezier (2011) “Does the information content of option prices add value for asset allocation?” ICMA Centre Discussion Paper, Vol.DP2011-03.

[74] Zhu, S. (2020) “Why does the recovery theorem not work empirically? An intrinsic explanation,” Available at SSRN, URL: https://ssrn.com/abstract=3623423.

[75] Ziemba, W. T. (2013) “Is the 60–40 stock–bond pension fund rule wise?” The Journal of Portfolio Management, Vol. 39, No. 2, pp. 63–72.

[76]青野幸平(2008)「日本の株式市場の予測可能性」,『現代ファイナンス』,第24巻,23–43頁.

[77]伊藤雅剛・霧生拓也・枇々木規雄(2019)「Generalized Recovery Theoremを用いたforward lookingな収益率分布の推定」,『ジャフィー・ジャーナル』,第17巻,76–99頁.

[78]菊川匡・内山朋規・本廣守・西内翔(2017)「国内債券アクティブ運用のパフォーマンスとスマートベータ戦略」,『証券アナリストジャーナル』,第55巻,第2号,69–80頁.

[79]木村嘉明・枇々木規雄(2010)「インプライド分布を用いた多期間最適資産配分モデル」,『日本金融・証券計量・工学学会2010年夏季大会予稿集』,215–226頁.

[80]霧生拓也・枇々木規雄(2014)「複数資産にインプライド分布を用いた最適資産配分モデル」,『日本オペレーションズ・リサーチ学会和文論文誌』,第57巻,112–134頁.

[81]崎山登志之・眞壁祥史・長野哲平(2017)「オプション価格情報を用いた市場予測」,『日銀レビューシリーズ』,第17–J–5巻.

[82]椎葉淳(2017)「会計情報に基づく現在価値関係」,『年報経営ディスクロージャー研究』,第16巻,133–149頁.

[83]菅野泰夫(2016)「金融法人及び年金基金における金融政策・金融規制、オルタナティブ投資の実態調査」,『大和総研金融資本市場』,https://www.dir.co.jp/report/research/capital-mkt/asset/20161228_011556.pdf(2021年5月9日アクセス).

[84]須田真太郎・伊藤諒・和泉潔(2017)「フォワードガイダンスの市場期待への影響分析–テキストマイニング・アプローチ–」,『日本ファイナンス学会第25回大会予稿集』.

[85]田中健太郎・宮崎浩一(2011)「オプション価格情報を用いた市場予測」,『数理解析研究所講究録』,第1734巻,109–116頁.

[86]田中健太郎・宮崎浩一・岡本雅生(2009)「オプションモデル価格の市場価格や実現株価との整合性に関する検証」,『オペレーションズ・リサーチ:経営の科学』,第54巻,第8号,485–494頁.

[87]内閣官房(2013)「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議報告書」,https://www.cas.go.jp/jp/seisaku/koutekisikin_unyourisk/houkoku/h251120.pdf(2021年5月9日アクセス).

[88]日興リサーチセンター(2019)「長期資産形成に資する期待リターン(債券編)~ビルディング・ブロック法、インプライド法によるアプローチ~」,https://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2019/03/54f6e304cfdfdee4767aeac1378b04a0.pdf(2021年5月9日アクセス).

[89]ニッセイ基礎研究所(2001)「万人のための年金運用入門–運用評価(上)」,https://www.nli-research.co.jp/files/topics/35842_ext_18_0.pdf?site=nli(2021年5月9日アクセス).

[90]年金積立金管理運用独立行政法人(2020)「基本ポートフォリオの変更について」,https://www.gpif.go.jp/topics/Adoption\%20of\%20New\%20Policy\%20Portfolio_Jp_details.pdf(2021年5月9日アクセス).

[91]服部孝洋(2020)「日本国債先物入門:基礎編」,『ファイナンス』,第1巻,60–74頁.

[92]枇々木規雄・田辺隆人(2005)『ポートフォリオ最適化と数理計画法』,金融工学の基礎,朝倉書店.

[93]丸山高行(2017)「公的年金のフォワード・ルッキングなリスク管理」,『保険学雑誌』,第636巻,209–229頁.

[94]三菱UFJ信託銀行(2021)「意思決定プロセス」,https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/unyou_pro.html(2021年5月9日アクセス).

[95]森川竜太郎(2018)「日経225オプションデータを使ったGARCHオプション価格付けモデルの検証」,『日本金融・証券計量・工学学会2017年冬期大会予稿集』,84–95頁.

[96]渡部敏明(2003)「日経225オプションデータを使ったGARCHオプション価格付けモデルの検証」,『金融研究』,第22巻,第2号,1–34頁.

参考文献をもっと見る

全国の大学の
卒論・修論・学位論文

一発検索!

この論文の関連論文を見る